人生發財靠「康波」！一次搞懂「康波週期」，蕭條後期該買什麼？

康波週期的兩大驅動力和四個階段

週期是總體層面影響投資的最重要的力量，有長達 50年的康波長週期，也有 40月庫存週期這樣的短週期，短週期的拐點判斷至關重要，但對於長週期而言，最重要的卻是驅動因素，因爲週期太長，拐點並不是一個時間點。但只要把握住驅動因素，就能夠更好的去把握週期的節奏。

在上一篇《人生發財靠康波，知道我們在哪兒很重要》中，我重點分析了康波週期中兩個最核心的要素：資本開支和技術革命，兩者都有高潮和低谷，資本週期是人心波動的主觀週期，技術革命中科學發展規律主導客觀週期，後者影響前者，所以它們之間的峰谷交錯，就形成了四個階段：

1. 繁榮階段：技術創新向上&資本向上

這個階段，新的技術不斷促進了資本開支的增長，也提高了生產效率，所以高增長沒有引發資源約束，因此高速增長的同時，可以保持較低的通脹。

2. 衰退階段：技術創新向下&資本向上

這個階段，新的技術對生產率的提升邊際遞減，而資本爲了保持原有的經濟增速，不斷增加投資，導緻資源約束啟動，成本迅速上升，引發大規模通脹，還會發生幾次標志性的經濟危機，泡沫破裂。

3. 蕭條週期：技術創新向下&資本向下

沒有創新活動支持的資本投入無法長期維繫，再加上資源價格的劇烈波動，康波進入蕭條週期，不僅投機活動消失，許多正常企業的經營活動也受到破壞。

4. 復甦階段：技術創新向上&資本向下

新技術開始出現，但因爲企業盈利很差，沒有新的投資，只是因爲低利率的刺激，活下來的企業的經營活動漸漸回歸均衡水平。

有人認爲「不適用於 A 股，這就是誤解了康波，它不是什麽股票投資理論 ，它首先是一個解釋價格週期現象的經濟學理論，所以在投資方面，康波主要是解決大類資產的配置問題，因爲每一個階段都有最適合的投資品種——即使與炒股有關，它也無法告訴你 A 股買什麽，而是現在適不適合買股票。

上一篇文章《人生發財靠康波，知道我們在哪兒很重要》的結論是，現在處於康波蕭條週期與復甦週期拐點附近。雖然這個拐點是一個階段，很難精确定位，但理解「蕭條和復甦」這兩個階段的形成原因和不同表現，還是很重要的。

蕭條後期會發生什麽？

蕭條與復甦這兩個階段有一個共同點：都是屬於「資本收縮造成的正反饋」階段。

所謂正反饋是指，上漲或下跌的價格訊號，被資本和企業家進行線性外推，認爲未來還將延續上漲或下跌，從而主動增加或降低資本投入，導致預期的自我實現。

蕭條階段，由於創新動力缺乏，技術從成熟變得缺乏活力、資本投入的效率下降，經濟擴張漸漸放慢，結果是投資收縮及存貨增加、中性利率長期下降、經濟增長越來越偏離長期均衡水平；蕭條期並非完全不存在技術創新，比如本輪蕭條週期出現了以光伏風電鋰電快速降本引發的新能源革命，有人認爲這是康波復甦週期提前到來。

技術革命不只是創造一個新產業，而是讓大部分傳統經濟部門提高效率，前四次的蒸汽機、鐵路、電氣化、汽車和資訊化，都對大部分行業和普通人的生活帶來了巨大的變化。但仔細分析新能源革命，光伏風電鋰電主要是對傳統能源的替代，既沒有大規模地創造新的需求，目前也沒有大幅提升各行業的生產效率。

沒有大規模的增量需求，一旦出現大規模資本開支（2021~現在），很快就出現了產能過剩與需求不足，這反而驗證了「康波蕭條週期」的特徵。

反觀康波繁榮週期的網際網路革命引發的資本開支擴張，人類的全新需求大量湧現，既不會引發劇烈的通脹，也不會造成產能過剩。這兩種技術革命的作用階段不同，也體現了康波週期的不同。

蕭條與復甦這兩個階段的不同之處在於：康波蕭條週期是資本收縮的正反饋放大，導緻經濟遠離長期均衡增速，而康波復甦是資本收縮的反饋收斂，是經濟回歸長期均衡增速。

爲什麽會發生資本收縮的正反饋放大和收斂呢？

上一篇中提到，康波「衰退→蕭條」的拐點是一次商品價格的週期低谷，這個低谷形成的原因是供大於求，比如 2015 年前後，供給方面，資本開支導致全球大宗商品處於產能擴張的頂峰，需求方面，網路革命過了智能手機換機高峰後，技術革命的邊際效用遞減造成的需求萎縮，再疊加其他的短週期，共同產生了這一次商品價格的低谷。

商品價格的低谷讓越來越多的人相信衰退和蕭條，從而縮減資本開支，由於本輪產能擴張主要在中國發生，所以出現了 2016 年開始的供給側改革。

產能收縮的初衷只是爲了解決過剩產能的問題，但投資下降如果沒有同時出現效率提升，結果只會導致需求進一步萎縮，這就是 2018 年開始的民間投資的收縮，產能越減越過剩，實際上進入了「正反饋放大」的階段。

站在康波蕭條週期的角度，一個產業政策和經濟政策，不管其初衷是什麽，只要符合長週期的特點，就會產生強烈的「反饋放大」效應，導致偏離政策初衷。

當然，這個階段，經濟政策會不斷糾偏，利用寬貨幣或財政擴張去應對這種產能與需求交替收縮的「反饋放大」，這也造成了產能並非是一條斜線向下，而是出現多次反覆。

比如 2020 年各國爲應對疫情而進行全面的財政擴張，疊加封鎖造成的航運瓶頸，出現了一次短暫的全球商品大牛市，其後的美聯儲貨幣緊縮，又造成了利率與美元指數的上漲。

這種資本在收縮過程中由於「肌肉記憶」造成的反覆，有時能形成通脹與經濟衰退交替，甚至更容易出現滯脹現象。

上一次康波蕭條週期，由於中東戰争造成的石油禁運，美聯儲激進的貨幣政策，導致歐美在長期滯漲中，出現一頭一尾兩次經濟衰退（1974~1975 年、1980~1982 年）。

後一次經濟衰退（1980~1982年）就連着第五波康波復甦週期的初期，實際上也是資本開支最低點，熊市心態明顯，企業大都沒有信心投資。但由於此時經濟遠離長期增速的均衡水平，企業的盈利水平反而不再下降，加上局部產業開始嘗試資訊技術的應用，經濟體内部存在的復甦力量開始慢慢打破資本收縮造成「正反饋放大」，進入「反饋收斂」階段，即進入康波復甦週期。

所以蕭條期到復甦期的拐點可以是長達數年的階段，用股市的術語，並不是——V型底，而是圓弧底。

當然，拐點附近也有一些經濟特徵，比如說，很可能也是一次或兩次庫存週期的產能嚴重過剩的拐點。

雖然跟「衰退→蕭條」拐點一樣，也是一次商品熊市的最低點，但造成的原因完全不同，「衰退→蕭條」的商品低谷，是上遊產能過度擴張的絕對過剩，企業庫存水平高；而「蕭條→復甦」的商品低谷，是需求極度萎縮後的相對過剩，企業實際庫存水平並不高，只是由於企業家缺乏信心而「感覺太高」，兩者體現的是資本和企業家不同的信心水平。

第四次康波蕭條週期（1974~1982 年）與前三次有一個很大的不同，蕭條週期從成因看，理應是通縮爲主，但從金本位制進入美元本位制後，政府對經濟的干預能力大大增加，爲了解決石油危機引發的外因式通脹，長期的高利率反而讓全球經濟進入長期滯脹這種非典型的蕭條特徵。

但政策的外部影響無法改變經濟内在大週期的力量，到了蕭條週期後期（1979~1982 年），GDP 與 CPI 的雙雙下滑，還是呈現出典型的衰退特徵，長期高利率造成需求衰退，最終超過產能下降速度，造成了一次產能負缺口，幾個月後，CPI 止跌回穩，讓大週期正式進入第五次康波週期復甦階段。

庫存週期是 40 個月的小週期，長週期的拐點往往是與其它短週期拐點共振出來的。

如果大膽猜測一下，本輪拐點應該在什麽時候呢？

拐點附近會發生什麽？

每一輪週期都有自己的時代特點，由於全球產能中國占比最高，也體現在國内的產能過剩程度最高。由於全球部分產能正在從中國轉移，中國原有產能閒置，所以這個過剩可能是割裂的，即中國過剩，產能轉入地區產能不足、投資旺盛，但不足程度並不足以彌補國内的過剩。

目前通縮只在中國出現，但「蕭條→復甦」拐點應該是一個全球的通縮，所以這個拐點並沒有到，很可能要先等美國進入衰退和降息週期之後的某一年，某個全球需求的低點。

同時，從第三季度開始，中國經濟進入庫存週期拐點引發的弱復甦的上行週期階段，走完還需要一年的時間，進入全球大衰退或滯脹之後再過一年多，可能的時間是 2025 年或更晚。

但正如我前面分析的，與其說是一個拐點，不如說是一個「漫長的季節」，「蕭條→復甦」的拐點階段，庫存高低分歧加大、股價或商品價格的數次反彈與回歸，一些金融機構、大企業或小經濟體的破產造成的危機，跟 2008 年那種忽然從繁榮跌落的危機不同，它是在希望與失望之間反覆折騰後的絕望，是眼睜睜地看到危機來臨而放棄努力、主動選擇「躺平」的心態。

這跟股市的熊市末期的底部心理特徵非常相似。

仍然借鑒 1979~1982 年的經濟深度衰退，雖然高通膨在緩解，但利率下降速度更慢，GDP 降速更快，製造業加速外流，日本高性價比商品席捲歐美。市場信心全無，標普 500 跌到歷史最低的 9 倍 PE。

實際上，覆蓋性的新技術已經出現，但這個底部拐點附近是大衆對新技術看法最保守的時期，大部分企業沒有感受到任何的變化，很多人都覺得科技發展永遠停滯了，世界以後就是這樣了。

在《人生發財靠康波，知道我們在哪兒很重要》中，我提到復甦週期早期的心態：

上一次復甦週期始於 1982 年，那時，雖然 PC、網際網路這兩個本輪康波週期最核心的技術都已誕生，但對大眾生活的影響力太低了。那一年，微軟剛剛確立了操作系統的方向，定義個人電腦樣式的 Macintosh 兩年後才誕生，改變世界的 Windows 3.0 系統要 8 年後才問世，而網際網路的使用者還僅限於大學和軍方。普通人的生活一成不變了很多年，人們打的是發明了 100 年的電話，看的是出現了 30 年的電視，閱讀的是有 200 多年歷史的報紙，開 100 年前出現的汽車，化學工業大爆發是 30 年前的事，青黴素發明後的 40 年，也沒有明顯提升人類壽命的重磅藥物……，在現在的孩子看來，1982 年就是中世紀。

所以，有人說是因爲 AI，現在已經進入康波復甦週期，但是要知道所有的技術進步背後都是資金，特别是現在的以GPT爲代表的人工智能算法，高度依賴晶片算力和能耗，除非短期内出現能源或材料的革命性變化（比如常溫超導、可控核聚變），或者超高性能的晶片，否則，算法的進步很快就會遇到資源約束而失去經濟效益。

此外，短期看，高息時代的資金成本也不支持燒錢，不能持續燒錢的話，AI 接下來的變化很可能不會太大。

等利率降下來，已經到了「蕭條→復甦」拐點附近，資本會陷入習慣性懷疑，也不會有更多的投資，直到一款類似 Windows3.0 那樣的真正意義上的革命性產品出現。

所以現實的考慮是，蕭條後期應該配什麽大類資產？

蕭條後期買什麽？

經濟蕭條期是技術進步停滯，資本開支陷入停滯，價格形成機制上的特點是需求與供給雙降。特别是後期，經濟政策陷入無效：通脹期的緊縮政策難解供給問題，衰退期的積極財政又引發債務陷阱。

所以蕭條週期後期的大類資產配置，仍然是「現金爲王」，防禦心態就是持有黃金，積極一點就是階段性抄底債券。

股票方向沒有持續性的機會，成長股在經歷未來停止加息後的階段性上漲後，至少還會有週期内最後一輪深度下跌，其中消費值得抄底，因爲進入復甦週期後，消費行業的股票通常是最強的；價值股表現較好，但空間有限，很容易把投資者套在最後一波上漲上，唯有海外醫藥股有持續的機會，但國内要看醫保政策。

科技股方向，對於長線投資者而言，這一階段確實也是佈局的時候，本輪繁榮期大放異彩的科技類公司，微軟、英特爾都是出現在康波蕭條期，但問題在於，站在 1977 年，你很難猜到未來蘋果和微軟會成爲科技巨頭，而當時的龍頭 IBM、全錄則會衰落、柯達會破產。更何況科技股在上一輪蕭條和復甦這兩個週期都整體跑輸大盤，真正的機會還要到繁榮週期。

大宗商品方向，蕭條期有時候由於供給下降過快，出現短期的供需缺口，導致一輪漲價，比如去年和今年的兩波石油價格上漲，不排除商品還會出現中級行情，但蕭條後期的供需雙降，大部分品種不可能超過前高。

而且，強週期品種彈性變弱，價格反彈只是供給下降得太快了，比如面板、養豬等等，產能規劃太大，需求總是跟不上，變成弱週期。

上一篇發出後，有人覺得中國是不是要有自己的康波週期？這個想法以前成立，中國經濟確實有自己的獨立週期，但從 2001 年加入世貿組織之後，中國日益變成了全球制造業產能基地和世界工廠，與全球經濟週期「同呼吸，共命運」了，最典型的是 2008 年開年，高層還在防止經濟過熱，到了年底就是史無前例的財政擴張了，唯一的變量就是美國的次貸危機。

全球化一旦開啟就無法根本逆轉，無論是歐美宣揚的脫鈎，還是對中國的技術封鎖，都不能改變這個週期的本身。

而且，上一輪康波週期的主導國是美國，下一輪週期，主導國雖然不一定變成中國，但我們的影響力必然強於上一輪週期。

• 本文經授權轉載自：《深潮 TECHFLOW》
• 原文作者：思想鋼印