$USDT 憑借在全球範圍內的廣泛流通和龐大資產規模，已經成為離岸市場中最重要的流動性工具，但我們對 Tether 的疑問從未停止：為什麼說 Tether 是我們產業事實上的央行？美國監管對它的態度為何如此拉扯 —— 既不完全打壓，也未給出明確支持？它的存在到底對美國金融市場意味著什麼？在這種拉扯中，它的破局點又在哪裡？這篇文章將幫助你站在一個更加總體經濟的角度來思考穩定幣的意義，這是這個產業突破的前提。

Tether 是怎樣一門好生意？

Tether 最新發布的 Q3 數據展現了它超強的獲利能力。截至 Q3，其資產總額達到 1,250 億，其中美債約 1,020 億，Q3 淨利 22 億，全年累計利潤 77 億。相較之下，貝萊德 Q3 利潤為 16.3 億，Visa 為 49 億，而 Tether 的人數不到他們的百分之一，人效是他們的百倍以上。

其實 Tether 並沒有多麼炸裂的開端，它從一個小小的需求開始。當時所有交易所全是比特幣交易對，兩邊價格都在浮動，結算很不方便，而 Bitfinex 發現了這個問題，於是推出 $USDT 作為記帳單位 (UoA)，這是它找到的第一個場景；2019 年孫哥發現了穩定幣在交易所間跨鏈的需求，以太幣轉 U 又貴又慢，而 Tron 上又便宜又快，孫哥立馬開始大規模補貼擠佔市場，花了數億元（當然來自 Tron 節點收益）來補貼 TRC20-USDT 的交易所充提，凡在當時充提基本能享受 16% - 30% 的收益，作為交易所間轉帳的交易媒介 (MoE) 這是它找到的第二個場景；隨後的故事大家就都知道了，$USDT 被鏈下世界大規模採用，在惡性通膨的國家作為價值儲存 (SoV)，在各種灰色地帶作為交易媒介 (MoE)，變成影子美元是它的第三個場景。三次進化，Tether 隨著 $USDT 的市值和流動性一起成長。關於如何做好一個穩定幣，Dovey 的這篇文章裡有非常詳細的教學，歡迎學習。

目前，Tether 資產超過 80% 投資在美債，這使得 Tether 幾乎具備了美國政府型貨幣市場基金的特徵，即資產安全性高、流動性充足。作為 SoV，它的安全性高於存款，存款有銀行資產端風險，SVB 破產對 USDC 的影響就是一個例子，而國債是最低風險的金融產品。同時，它也優於貨幣基金，因為貨幣基金沒有貨幣結算功能，它只是銷售的產品，不能成為貨幣流通本身。這也是為何 Tether 能如此高人效的原因，$USDT 作為 MoE 在減小貨幣流通的摩擦角度遠遠優於現有的跨境結算或支付渠道，而作為名義上的影子美元和共識最強的 UoA，各類渠道和兌換平台都成為了 Tether 打工人幫它把網路鋪向全球。這就是貨幣生意的魅力，Tether 結合了支付、結算、Treasure 管理而成為了我們產業實際的聯準會，這些都是在沒有 crypto 前無法想象的。它的網路效應隨著流動性擴大而擴大，這不是把 5% 的 yield 分給使用者並用 token vampire attack 就能顛覆的。說到這，我們就能理解為什麼 Paypal 要發穩定幣，因為隨著它業務的擴大已經實現了資金沈澱與收付結算，而穩定幣是這一切的最佳載體。那換個角度，美國的銀行與貨幣基金會不會眼紅這門生意？

從大而不倒到深而不倒

美國要乾掉 Tether 其實非常簡單，因為美債的託管非常中心化，而且 Tether 自 2021 年被司法部介入調查，並在 22 年年底轉給 Souther District of NY 的當紅炸雞檢察官 Darmian William（基本所有高階的 crypto 犯罪案件都在他手裡，包括 SBF 案件），所以不是不能，而是不想，那麼不想的原因是什麼？首先，是美債市場的流動性風險。Tether 的資產中有 80% 是美國國債，若監管對其採取極端限制措施導致 Tether 不得不大規模拋售美債，這可能會引發美債市場的動蕩甚至崩盤。這是大而不倒。更重要的是 $USDT 作為影子美元的全球擴充功能。在全球通膨嚴重的地區，$USDT 被視為一種價值儲存手段；在金融制裁與資本管製的地區，$USDT 成為地下交易的流通貨幣；在恐怖組織、毒品、詐騙、洗錢的地方都能看到它的身影。當 $USDT 在越多國家被越多渠道越多場景所使用，它的反脆弱性會得到巨大提升。這是深而不倒。對此，聯準會一定喜聞樂見，明面上聯準會有維持物價穩定與實現充分就業的雙重使命，但更深層次是加強美元霸權，掌控全球資本流動。而正是 $USDT 和 USDC 的廣泛流通幫助美元擴充功能了離岸流動性。USDC 是受監管的美元 on/offramp 工具，而 $USDT 則憑借其廣泛的渠道將美元滲透至全球，$USDT 的地下銀行系統和灰色匯款服務，實際上是在為美元流通和跨境支付提供便利。這幫助美國在全球金融秩序中繼續發揮主導作用，美元霸權得到進一步深化。

Tether 受到的阻力來自哪裡

儘管 Tether 從多個方面幫助了美國金融霸權延續，但其與美國監管機構的博弈依然存在，Hayes 曾說「Tether 可以在一夜之間被美國銀行系統關閉，即使它一切照章辦事」。首先，它無法支持聯準會的貨幣政策。Tether 作為完全儲備型的穩定幣，不會隨聯準會的貨幣政策調整流動性，無法像商業銀行那樣參與聯準會的量化寬鬆或貨幣收緊。這種獨立性雖然提升了其信用，但也讓聯準會難以通過它來實現貨幣政策目標。其次，財政部要警惕它造成美債市場動蕩。假如 Tether 因突發事件崩潰，將不得不大量拋售美債，這會給美債市場帶來巨大壓力，這在 10 月 29 日的財政部借款諮詢委員會上被廣泛討論，是否有可能通過一些方法直接 tokenize 美債而減輕 $USDT 對美債市場的影響。最後也是最重要的，Tether 實質在擠壓銀行與貨幣基金的生存空間。穩定幣的高流動性、高收益吸引了越來越多的使用者，銀行的存款吸收能力與貨幣基金的吸引力都受到巨大挑戰。與此同時，Tether 的生意太賺錢了，那為什麼銀行與貨幣基金不可以做呢？今年四今年四月 lummis-gillibrand payment stablecoin act 被提出，它鼓勵更多銀行與信託機構參與穩定幣市場就是一個力證。 Tether 的發展其實是一部波瀾壯闊的奮鬥史，背負著原罪的監管套利給了它巨大的發展機遇與空間，如今終於有一些角力可以開始與舊勢力抗衡，可以走到哪兒誰也說不準，但任何具有突破性的創新都是對過去權力與利益結構的再分配。

超主權貨幣體系的可能

要超越美元體系，Tether 的未來不僅僅在於維持全球的支付與流動性角色，而是更深層次地思考如何構建一個真正的超主權貨幣體系。我認為它的關鍵在於與比特幣的掛鉤。2023 年，Tether 率先邁出了這一步，將其利潤的 15% 用於配置比特幣，這不僅是一次資產儲備的多元化嘗試，更是事實上使比特幣成為支撐其穩定幣生態的重要組成部分。未來，隨著 Tether 的支付網路擴充功能和比特幣在全球市場作為超主權貨幣的深化，我們有可能見證一個嶄新的金融秩序。

一場革命往往從邊緣開始，在對舊時代信念衰敗的裂縫中萌芽。對羅馬的崇拜，讓羅馬文明主宰世界變成了一種「自我實現的預言」。新神的誕生過程也許隨機，但是舊神的黃昏已經注定。

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本文經授權轉載自：《MarsBit》
原文作者：YettaS

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