深度分析 MakerDAO 五大 RWA 項目！RWA 資產要怎麼做到安全又合規？

現實世界資產存在於鏈下，資產所有者可以從中獲得預期的收益，相關權屬收益由法律體係所規範，根植於我們的社會契約之中。對於「Code is Law」的鏈上 DeFi 來說，如何適配鏈下的治理體系與法律架構，去幫助加密資本安全合規地去捕獲鏈下資產，是目前需要探索、解決的問題。

繼此前透過 Centrifuge 梳理鏈下資產上鏈的路徑之後，本文將透過 MakerDAO 的 DeFi 視角，梳理出去中心化的鏈上協議捕獲鏈下資產的治理體系、法律架構與實踐路徑。希望對正在從事 RWA 的項目方、建設者有所幫助，也歡迎隨時與我們交流探討。

本文內容將覆蓋 MakerDAO 中比較成熟的 RWA 項目，如 New Silver Restructuring，BlockTower Credit，BlockTower Andremeda，Monetalis Clydesdale，以及 Centrifuge 為 Aave 提供的交易架構。

一、DeFi 為什麼要捕獲鏈下現實世界資產

RWA 的敘事也可以說是 MakerDAO 的 DeFi 的敘事，非常有必要從 MakerDAO 的角度來看 RWA 對 DeFi 世界的意義。

MakerDAO 是一個去中心化自治組織（DAO），旨在管理在以太坊上的運行的 Maker 協議。協議提供了第一個去中心化的基礎穩定貨幣 $DAI（可簡單理解成以太坊上的美元）和一係列的衍生金融體係。自 2017 年上線以來，$DAI 始終和美元保持錨定。

2021 年的 DeFi Summer，出現了眾多不可持續的 DeFi 收益率產品，帶來的是加密市場的大崩盤，信用違約傳染蔓延生態的各個角落。儘管加密原生資產是 DeFi 的關鍵組成部分和長期價值差異化因素，但是當下現實的需求無法與長期的發展價值相匹配。

由於加密貨幣市場的高波動性，依賴單一抵押資產可能會導致大量清算。對於 MakerDAO 這樣的巨型借貸協議來說，關鍵的考量因素是：抵押品的價值穩定。我們看到此前 MakerDAO 的抵押品包含了價值不穩定的加密貨幣，這種不穩定波動因素為借貸造成了風險，嚴重限製了 MakerDAO 的發展空間。

因此，MakerDAO 或者 DeFi 迫切需要一種更為穩定的基礎層抵押品（a Baselayer Level of Collateral），以支持穩定幣 $DAI 在加密世界大規模採用，構築一條可持續、可規模化的通路。

RWA 作為 MakerDAO 最重要的議題之一，不斷地被社群探討、驗證，視為一種重要的解決方案。MakerDAO 在 2022 年 5 月發布的 Endgame 計劃中，也強調 MakerDAO 構建去中心化穩定幣的其中一個關鍵部分是將 RWA 作為抵押品。

RWA 的益處包括：

1. 提高市場風險和資產使用的透明度；
2. 提供 DeFi 的可組合性；
3. 改善銀行服務不足和資金不足人群的可觸達性；
4. 從更大更穩定傳統金融市場中捕獲價值。

對於 MakerDAO 來說，RWA 具有兩個重要特性——穩定性和規模化。更進一步，$DAI 可以透過錨定無加密波動風險、穩定生息、可規模化的資產，來擴大使用範圍，尤其在如今加密資產收益率低下，美債收益率高企的市場環境。透過 RWA 的價值捕獲，MakerDAO 可以在熊市中繼續擴大規模和成長，並為下一個牛市週期做好充分準備。

最重要的是，RWA 能夠幫助 MakerDAO 實現其宏大的願景：允許一個信用中立、去中心化的渠道，為人們的日常生活和企業的發展需求增加效用。透過開放的鏈上、社群驅動、可程式撰寫、去中心化協議的方式，來實現一個全新的開放 DeFi 金融市場。

然而，將現實世界資產上鏈並不容易，這會涉及全新產品架構設計上的挑戰，金融、法律合規和技術上的風險，以及未知的未知。

二、DeFi 如何捕獲鏈下現實世界資產

在明確 DeFi 捕獲現實世界資產的需求之後，就需要構建起適合鏈上協議或 DAO 組織的治理體係和法律架構。當然有人會說，這樣操作大可不必，可以直接去購買第三方發行的代幣化美債就足夠了，省時省力。

例如我們看到市麵上非常成功的鏈上基金項目——Solv Protocol，在其 V3 版本推出了兩隻 RWA 基金，由 Solv RWA 作為基金管理人，目前管理合計 200 萬美金 TVL 的資產，透過 KYC/AML 的合格使用者可以存入穩定幣享受美債的收益。根據其新聞稿，該 RWA 基金的底層資產為 Red Cedar Digital. Ltd. 提供的代幣化美債。

對於資金體量不大的項目，且在風險可控、可承擔的前提下，可以直接採購第三方提供的代幣化美債，沒有問題。但是我們依然需要思考幾個問題：

1. 如何保障提供底層資產的交易對手（Red Cedar Digital. Ltd.）不會破產跑路？想想當初如日中天的 FTX；
2. 更進一步，交易對手破產之後，這種沒有法律實體的鏈上協議，如何作為債權人去法院參與資產清算/重整？

雖然 DeFi 項目去構建自身的治理體係和法律架構可能成本巨大，但是這是與風險的對衝。無論如何，這並不妨礙我們去探索、研究市場上的成功 RWA 案例，以作出適合自己的選擇。

2.1 DeFi 法律包裝的必要性

作為幾十億美元 RWA 資金體量的 MakerDAO，無論是在資金的安全角度，還是在法人主體資格層面，都考慮到了目前可識彆的風險，這些風險來自：

• 交易對手風險：試想交易對手破產、跑路的案例，MakerDAO 需要保障的是任何第三方（包括基金管理公司/投資顧問）都沒有能力直接控制、支配、轉移其巨額資金；
• 主體資格認證：鏈上協議或 DAO 組織無法完成合法持有資產需要的客戶識彆認證（KYC/AML），導致無法合法購買、持有鏈下資產。同理，也無法持有自身的 IP 資產；
• 破產清算資格：一旦出現鏈下資產的違約、破產、清算情形，由於鏈上協議或 DAO 並不是一個法律主體，無法立即與現實世界的法院、清算機構做互動。那麼就需要保障 MakerDAO 有能力透過治理體係以及法律架構，及時行使處置鏈下資產的權利。

因此，就非常有必要透過法律包裝（Legal Wrapper）的方式，為鏈上協議或 DAO 組織搭建治理體係和法律架構，並透過 DAO 治理與法人主體治理體係的打通，實現 DeFi 對鏈下資產的治理控制。

2.2 DeFi 如何進行法律包裝

法律包裝（Legal Wrapper）是一種專門針對鏈上協議或 DAO 組織的法律架構或法人實體的系列，為鏈上協議或 DAO 組織提供了在相關司法轄區下的公認的法律地位。它的本質是將鏈上協議或 DAO 組織「包裝」在一個法律架構內，或「下設」一個法律架構，由此連通現實世界互動，使得鏈上協議或 DAO 組織能夠與傳統的法律體係進行連接。

法律包裝並非吸收或取代，鏈上協議或 DAO 組織繼續在鏈上運行，僅僅是將其部分功能和責任轉移給DAO 的法人實體，從而能夠獲得相關司法轄區的法律保護，管理稅收和監管義務、簽訂合約、擁有資產、進行法定支付、並參與現實世界互動操作。DAO 和多簽錢包保留對智能合約、金庫和任何鏈上資產的直接控制，並僅在需要時為其法律包裝的實體提供資金。

由此，我們可以從 RWA 的角度，專門為鏈上協議或 DAO 組織的特殊目的，而「下設」對應的法人實體，來進行鏈下資產的價值捕獲。

2.3 DeFi 如何治理鏈下法人實體

我們以目前 RWA 資產體量最大的 MakerDAO 實踐來進一步解釋。

上圖為根據 MakerDAO MIP-58 提案專門為 RWA 項目設立的基金會 Foundation + SPV 的架構，旨在透過對基金會法人實體的治理控制，實現底層 RWA 資產的價值捕獲。

首先，MakerDAO 根據開曼法律架構下（the Foundation Company Law of the Cayman Islands 2017）設立 RWA Foundation # 1 的基金會，基金會能夠為鏈上協議或 DAO 組織提供一個靈活的治理架構。

• 基金會作為法人實體對內而言，無需任何注冊資本，無需股東/成員角色，使得基金會成為單一目的獨立孤兒法人實體；基金會也可類似於信託，指定 MakerDAO 或其成員為受益人（Beneficiary）；同時基金會也能做到破產隔離（Bankruptcy-Remote），即使 MakerDAO 或者基金會「Go Dark」也不會影響彼此。
• 基金會作為法人實體對外而言，能夠實現以下：

1. 與鏈下實體進行互動，如簽約、提供服務等；
2. 透過 KYC/AML 合法持有鏈下資產、IP；
3. 保護 DAO 成員的有限責任；
4. 根據 DAO 的決議，代表 DAO 執行一係列鏈下的操作。

其次，基金會法人實體可以根據章程（Articles of Association）、公司注冊證書（Memorandum of Association）等組織文件，為 MakerDAO 量身定制治理體係，如在章程中限定只執行 MakerDAO 作出的決議，自身不作出任何決議與執行；指定受 MakerDAO 委派負有受託義務（Fiduciary Duties）的 Supervisor 和 Directors 根據基金會組織文件、授予的權限（Power of Attorney）進行治理，保證 MakerDAO 能夠在法人實體治理層面實現完全掌控。

最後，根據 MakerDAO 的決議，由 Foundation # 1 作為獨立的孤兒控股公司，持有下設 SPV # 1 法人實體的股權權益。SPV # 1 根據鏈下資產屬性在當地司法轄區設立，並由基金會的出資捕獲鏈下資產。例如鏈下資產所在地位於美國的，可以設立 Delaware LLC 作為 SPV 持有鏈下資產，資金來源於 Foundation # 1 與 MakerDAO 簽訂的貸款協議。

儘管在一些其它項目上我們也能看到 SPV + 信託的治理體係和法律架構，但是總體的原則是：

1. 保證鏈上協議或 DAO 組織的治理控制；
2. DAO 組織、Tokenholder 為受益人；
3. 包裝的法人實體能夠合法、有效、及時地處置資產。

三、MakerDAO 的 RWA 實踐案例

MakerDAO 自從參與 Solar X 能源項目融資以來，透過逐步實踐，探索出一套適合 DeFi 的 RWA 路徑——即透過對 DeFi 的法律包裝（Foundation + SPV or Trust）方式，實現對鏈下資產的價值捕獲，交易結構萬變不離其宗。

以下列舉 MakerDAO 幾個比較成功的 RWA 項目以作參考，包括了 New Silver Restructuring，BlockTower Credit，BlockTower Andremeda，Monetalis Clydesdale，以及 Centrifuge 為 Aave 提供的交易架構。

3.1 MakerDAO——New Silver Restructuring（信貸資產 RWA）

New Silver 應該是 MakerDAO 第一個正式的 RWA 項目，於 2021 年設立，債務上限達到 2,000 萬美金，底層資產為由 New Sliver 作為發起人的房貸資產（Mortgage Loan），透過 New Sliver 下設的發行商 SPV 在 Centrifuge 代幣化平臺融資。

社群於 2022 年 11 月提出對 2021 年 New Silver 項目進行升級重組，這次升級重組完全採用了上述 Foundation + SPV 的交易架構，可謂是教科書般的實踐。

在 New Silver Restructuring 升級重組的交易架構中，主要參與方包括：

• RWA 基金會，該基金會於 2021 年設立，營運了此前的HunTINgdon Valley Bank (HVB) 項目，由 MakerDAO 治理控制——在治理文件中約定基金會 Director 需要根據 MakerDAO Resolutions 來作出任何決議或行使任何權利。由此，透過 MakerDAO 鏈上治理 + 基金會鏈下治理的體係，保證 MakerDAO 能夠在法人實體治理層面實現完全掌控。
• NS DROP Ltd 作為 RWA 基金會的全資子公司，是本次交易的執行主體，參與認購 Centtifuge 為融資方發起的 DROP 代幣並提供資金；作為代幣持有者代表（DROP/TIN），行使 MakerDAO Resolutions 委託的相關權利；根據信託協議指示受託人 Ankura Trust 進行一係列資產操作等。
• Ankura Trust 則是為了保證發行商 SPV 資產獨立和 MakerDAO 資金的安全，根據發行商 SPV 與信託公司的信託協議，約定 SPV 信貸資產的抵押、SPV 股權的質押，確保 MakerDAO 的資產完整以及違約的及時足額處置，為 MakerDAO 資金的安全提供了保證。

3.2 MakerDAO——BlockTower Credit（信貸資產 RWA）

BlockTower Credit 是由 BlockTower Capital 發起的信貸資產代幣化項目，於 2022 年 11 月實施，整個項目債務上限為 1.5 億美金，分為 4 個資產池。BlockTower Credit 作為資產發起人，透過其下設的發行商 SPV 在 Centrifuge 代幣化平臺融資。

BlockTower Credit 的交易架構與 New Silver Restructuring 類似，我們進一步將其拆分，一部分是資金端的操作，即如何將鏈上資產安全合規轉換到鏈下，且依然控制在 MakerDAO 手中；另一部分是資產端的操作，即如何將鏈下資產代幣化，獲得 MakerDAO 的資金。

從 MakerDAO 的 DeFi 角度來看：

1. MakerDAO 首先透過治理實現對 TACO 基金會的控制（TACO 基金會與 RWA 基金會一樣都由 MakerDAO 治理控制）；
2. 透過 TACO 基金會與 Blocktower DROP SPV 簽訂的貸款協議，將 MakerDAO 的 $DAI 資金提供出來，以 DROP 代幣作為抵押；
3. 該部分資金用於認購 Centrifuge 平臺上的 $DROP 代幣，該代幣由持有 Blocktower 底層資產的發行商 SPV 所發行。

從資產融資的角度來看：

1. BlockTower Credit Partners 作為資產發起人（Originator），將信貸資產透過「真實出售」裝入發行商 SPV；
2. 為了保證發行商 SPV 資產獨立和 MakerDAO 資金的安全，發行商 SPV 將與 Ankura Trust 信託公司簽訂信託協議，約定 SPV 信貸資產的抵押、SPV 的股權的質押，受益人為 $DROP、$TIN 代幣的持有者（即 TACO 基金會），確保 MakerDAO 的資產完整以及違約的及時足額處置，為 MakerDAO 資金的安全提供了保證；
3. 發行商 SPV 則透過 Centrifuge 資產代幣化平臺，發行 $DROP 和 $TIN 兩種代幣，其中 $DROP 為優先級代幣，由 TACO 透過上述途徑認購；$TIN 代幣則為劣後級代幣，由 BlockTower Credit Partners 認購。

3.3 MakerDAO——BlockTower Andremeda（美債 RWA）

BlockTower Andremeda 是目前 MakerDAO 體量最大的 RWA 項目之一，債務上限為 12.8 億美元，目前資產規模超過 10 億美金。這是一個由 BlockTower Capital 發起的美債 RWA 項目，並透過 TACO 基金會執行，旨在多元化國庫資金，投資於鏈下美債。

在 BlockTower Andremeda 的項目架構中，主要參與方包括：

• TACO 開曼基金會，該基金會於 2022 年設立，營運了此前的資管規模上限 1.5 億美金的 BlockTower S3/S4 信貸資產 RWA 項目。與 RWA Foundation 一樣，該基金會由 MakerDAO 治理控制，根據基金會章程（Articles of Association）4.16 條，基金會 Director 需要根據 MakerDAO 的治理表決（MakerDAO Resolutions）來作出任何決議或行使任何權利。
• BlockTower Capital 作為本次項目的投資顧問，與 TACO Foundation 簽訂投資顧問合約，負責管理 TACO Foundation 的各個帳戶的資金，並作出投資決策；Coinbase 及 Galaxy Digital 作為出入金服務商；Celadon Financial Group 作為經紀人，執行投資顧問的投資決策；Wedbush Securities Inc. 作為資金託管方；Ankura Trust作為支付代理。

在這個架構中，MakerDAO 更多的是將 TACO 基金會作為一個法人簽約主體去履行鏈下投資的相關事宜，並且將傳統金融中的投資決策與資產託管分離的方式，做到風控合規。

對比 BlockTower Credit 項目，我們看到的相同點是：在 DAO 治理層面，都用到了 MakerDAO 鏈上治理 + 基金會鏈下治理的體係，保證 MakerDAO 能夠在法人實體治理層面實現完全掌控。

區彆在於：在底層資產價值捕獲層面，Andremeda 是直接將資金透過出入金、投資顧問、投資經紀、資金託管、支付代理的方式投資於美債資產，透過 TACO 基金會的形式實現；而 BlockTower S3/S4 項目由於底層資產的不同，則是加入了基金會與 SPV 的架構，SPV 專門用於捕獲透過 Centrifuge 平臺代幣化後的底層資產。

3.4 MakerDAO——Monetalis Clydesdale（美債 RWA）

雖然我們看到 Blocktower 的幾個項目在 MakerDAO 營運得非常成功，但是依然有成員表示存在交易對手過於集中的擔憂，如在 Blocktower 在項目中扮演多個重要角色，如投資顧問、資產發起人等。

因此，由Monetalis 創辦人 Allan Pedersen 發起的 Monetalis Clydesdale 項目旨在探索出更加安全的 RWA 路徑。該項目在 2022 年 1 月提出，在 2022 年 10 月透過並執行，項目初始債務上限為 5 億美金，並在 2023 年 5 月將債務上限提高到 12.5 億美金，資產投資於美債 ETF。

在 Monetalis Clydesdale 的交易架構中，對於資金端的操作至關重要，即如何將鏈上資產安全合規轉換到鏈下，且依然控制在 MakerDAO 手中：

• 財產信託的設立：首先成立名為 JAL 的 BVI 信託公司，該公司透過信託聲明（Declaration of Trust）設立 James Asset Trust。JAL 作為受託人持有 MakerDAO 提供的 $DAI、ETF 信託資產，MakerDAO MKR 代幣持有者為受益人，透過信託治理文件實現對受託人的控制，指示信託資產的購買和處置。
• MakerDAO 的治理控制：根據信託聲明（Declaration of Trust），受託人 JAL 的必須依據 MakerDAO Resolution 採取任何行動；且採取任何行動必須經過交易管理人對的 MakerDAO Resolution 的核準與同意；受託人 JAL 不得採取任何與 MakerDAO Resolution 無關的行動。
• 股權信託的設立：在處理好 MakerDAO 對受託人 JAL 信託財產的治理控制之後，需要將受託人 JAL 的股權作為信託財產成立 James Asset Share Trust，由 SHRM Trustees (BVI) Limited 作為受託人，Belvaux Management Ltd 作為 enforcer，MakerDAO MKR 代幣持有者為受益人。

由此，MakerDAO 一方面實現了對 JAL 信託財產的控制（對應 MakerDAO 提供的 $DAI 信託資產），一方面也實現了對 JAL 的股權控制（對應受託人 JAL）。在這種情況下，任何操作都需要透過/驗證 MakerDAO Resolution，且資金的來往不經過任何第三方的控制（MakerDAO Vault - JAL 信託財產託管帳戶 - Sygnum Bank 託管帳戶）。

在這樣的交易架構下，MakerDAO 實現了：

1. 更少或者無交易對手風險，即第三方或投資管理人沒有能力改變法律條款，也不能接觸到相關資金；
2. 無障礙的鏈上鏈下治理架構；
3. 透過信託保障 MakerDAO $MKR 代幣持有者有能力及時處理底層資產的違約救濟與清算風險；
4. 明確資金固定的用途，以及不存在被挪用的風險等。

接下來受託人 JAL 的資產投資就相對來說比較簡單了，透過 Coinbase 將 $DAI 出金成為 $USD，並透過Sygnum Bank 進行資金託管與 ETF 交易。

3.5 Centrifuge——RWA Roadmap（美債 RWA）

Centrifuge 在早期就參與了此前 MakerDAO 的多個信貸資產 RWA 項目，如上述提到的 New Silver Restructuring 與 BlockTower Credit。具體的流程在此不作展開，有興趣的可以閱讀我們此前分析 Centrifuge 的文章——從 RWA 本質，看去中心化資產融資協議 Centrifuge。

這裡更多想講的是 Centrifuge Prime 服務，該服務旨在幫助加密資本、DeFi 協議、DAO 金庫，去捕獲現實世界資產（如美債無風險收益）的收益價值。此前 Aave 社群在 2023 年 8 月 8 日提議透過與 Centrifuge 合作將 Aave 金庫中的穩定幣投資於 RWA 資產，來捕獲基於美債 RWA 5% 的無風險收益。

上圖 Centrifuge Prime 服務分為兩個部分：

1. 第一步：需要為鏈上 DeFi 協議進行法律包裝（Legal Wrapper），如為 Aave 設立一個專門的法律主體——開曼基金會。該法律主體一方面能夠取代 DAO 成員的無限責任，一方面也能作為實施 RWA 價值捕獲的獨立主體，受 Aave 社群的治理、控制，起到嫁接 DeFi 與 TradiFi 的橋梁作用。
2. 第二步：Centrifuge 將專門設立一個 Anemoy Liquid Treasury Fund 1 的資產池。不同於以往資產池的底層信貸資產（將資產裝入 SPV，生成 NFT 抵押到對應的 Centrifuge 資產池中），這次 Anemoy Liquid Treasury Fund 1 資產池的底層資產是美債，需要把持有美債資產的 Anemoy LTF 基金直接代幣化。

Anemoy LTF 是註冊在 BVI 的基金，首先透過 Centrifuge 協議將該基金代幣化；然後，Aave 將金庫資金投資於 Anemoy LTF 對應的 Centrifuge 資產池中，並產生的基金代幣憑證；之後，Centrifuge 資產池透過協議將 Aave 金庫投入的資產分配到 Anemoy LTF 基金手中；最後 Anemoy LTF 基金透過出入金、託管、經紀商買入美國國債，實現美債收益上鏈。

同樣的方式，Centrifuge 幫助穩定幣項目 Frax Finance 的 2,000 萬美金透過上述方式捕獲鏈下資產收益。

四、RWA 與 DeFi 結合的無需許可

我們看到包括本文覆蓋到的項目，以及市面上的大多數 RWA 項目都只針對單一、限定資金方，或者說是只針對合格投資人，散戶無法參與。這是因為出於監管合規以及當地《證券法》的要求，如果做到散戶參與，那麼就會面臨 IPO 一樣的發行成本。所以說，並不是任何 RWA 平台將資產上鏈之後，就能對所有使用者開放。

在我們此前的研報中《RWA 萬字研報：拆解當下 RWA 的實現路徑，探索未來 RWA-Fi 的發展邏輯》，我們依然可以看到一些項目能夠透過與 DeFi 結合，走出一條無需許可，散戶能夠參與的路徑。

例如 Ondo Finance & Flux Financ，Matrixdock & T protocal 的 DeFi 借貸路徑，即以合格投資人需許可的限製 Token 作為抵押，設立 DeFi 借貸池，散戶可以將穩定幣存入 DeFi 借貸池，獲取借貸利率的收益。此外，還有 Ondo & USDY，MatrixDock & USDV 的生息穩定幣路徑，即以合格投資人需許可的限製 Token 作為抵押，發行穩定幣，散戶可以將穩定幣存入以換取生息穩定幣。

DeFi 的可組合不言而喻，此前也看到 Pendle 接入 RWA 資產實現利率互換。我們也在積極探索 RWA 與 DeFi 的結合，目前正在構建一個美債 RWA 的平臺，以此為基礎探索 RWA 的無限可能。

五、寫在最後

目前市面上看到項目可以稱為 RWA 1.0 版本，更多解決的是鏈下資產端的融資需求（無論是透過Security Token Offering 的方式，還是透過抵押借貸的方式）和鏈上資金端的投資需求（如何去捕獲風險低、穩定生息、可規模化、與加密波動無關的現實世界資產是關鍵）。

RWA 也將於不久的將來發展出更加與現實世界融合的 2.0，3.0 版本。在此之前，未雨綢繆。

• 本文經授權轉載自：《MarsBit》
• 原文作者：Web3小律