BitMEX 創辦人上課啦！4 點搞懂比特幣 ETF 運作過程，還教你怎麼套利

從醫療保健的角度來看，生命的最後時刻是最昂貴的。我們願意花無限的錢購買任何廣告上宣傳的治療方法，以防止不可避免的事情發生。同樣，負責「美國治下的和平」（Pax Americana）及其附庸的精英們願意不惜一切代價維護目前的世界秩序，因為他們從這種秩序的存在中獲益最多。但自 2008 年以來，「美國治下的和平」（Pax Americana）已經奄奄一息。當時，向破產的美國人發放的不良抵押貸款引發了一場嚴重到令人回想起上世紀 30 年代大蕭條（Great Depression）的全球經濟危機。在 Ben Bernanke 的盲目領導下，中世紀的新凱恩斯主義理發師開了什麼藥？與垂死帝國相同的基本治療方法總是如此……印鈔機走吧。

美國及歐洲、中國和日本的附庸、戰略競爭對手和盟友印鈔，來解決同一個問題的不同症狀。問題在於嚴重不平衡的全球經濟和政治架構。在聯準會（Fed）的領導下，美國印鈔並購買美國政府債券和抵押貸款。以歐洲央行（ECB）為首的歐洲，印鈔並購買歐元區成員國政府債券，以維持有缺陷的貨幣聯盟（而非財政聯盟）的生存。在中國人民銀行（PBOC）的領導下，中國要求銀行系統向過度建設公寓、鋼廠和其它大型基礎設施項目的工業企業發放貸款。中國建設了如此多無用的產能，以至於它創建了「一帶一路」倡議，將這些產品出口到急需資本投資的發展中國家。在日本央行（BOJ）的領導下，日本繼續印鈔，試圖製造 1989 年不動產崩盤後消失的虛幻通膨。

肆意印鈔的結果是全球債務與 GDP 之比加速上升。全球利率降至五千年來的最低水準。近 20 兆美元的公司債券和政府債券的最高收益率為負。由於利息是對貨幣時間價值的補償，如果利息為負，我們是否說時間不再有價值？

感謝 Quill Intelligence 的 Danielle DiMartino Booth 提供的圖表。正如你所看到的，在應對 2008 年全球金融危機（GFC）時，利率被推到了 5000 年來的最低點。

這是全球負收益債務總量的彭博指數。從 2008 年全球金融危機前的一無所有，到 2020 年達到 17.76 兆美元的高點。這得益於全球央行將利率降至 0% 及以下。

世界上大多數人沒有足夠的金融資產，無法從這場全球法定貨幣貶值中受益。世界各地的各種商品都出現了通貨膨脹。還記得 2011 年的阿拉伯之春嗎？還記得在全球各大金融中心，一個酪梨吐司的價格都不到 20 美元嗎？還記得一個收入中位數的家庭可以負擔得起中位數價格水準的房子，而不用求助於父母的銀行施捨嗎？

唯一的出路就是擁有一點黃金。但實物持有黃金是不切實際的。巨額債務沈重而難以躲避貪婪的政府。結果，人們只好卑躬屈膝，這樣精英們就可以像 2007 年一樣繼續在達沃斯狂歡。

但就像糞池中盛開的蓮花一樣，中本聰在發表比特幣白皮書的同時，卻在一個道德、政治和經濟上都已破產的帝國中沈淪。白皮書提出了一個系統，人們可以使用網路連接的機器和加密證明，在人類歷史上第一次以全球範圍內可擴展的方式將資金與國家分離開來。我說「全球可擴展」是因為比特幣沒有重量。無論你持有 1 聰還是 100 萬枚比特幣，重量都是一樣的。此外，你可以通過記住解鎖比特幣錢包的助記詞來保護你的比特幣。比特幣為每個人提供了一個完全完整的金融體系，一個與網路相連的設備，不依附於古代政權。

人們終於有辦法逃避全球法定貨幣貶值的狂歡。然而，在 2008 年金融危機之後，比特幣不太成熟，無法為信徒提供可靠的逃生閥。比特幣以及整個加密市場都必須增加使用者數量，並證明它們能夠經受住嚴重的危機。

我們這些忠實的信徒在 2022 年接受了嚴峻的考驗。繼全球多數央行之後，聯準會開始以上世紀 80 年代以來最快的速度收緊金融環境。美國治下的銀行體系和債券市場無法承受聯準會的衝擊。2023 年 3 月，三家美國銀行 Silvergate、矽谷銀行（Silicon Valley Bank）和 Signature Bank 在兩週內相繼倒閉。如果他們持有的美國國債和抵押貸款支持證券按市值計價，那麼美國銀行體系過去是、現在仍然是資不抵債的。因此，美國財政部長 Yellen 創建了銀行定期融資計劃（BTFP），以一種隱秘的方式拯救整個美國銀行體系。

加密貨幣也無法免受高利率和不斷上升的利率所造成的干擾。BlockFi、Celsius 和 Genesis 等中心化貸款機構都破產了，因為向三箭資本（Three Arrows Capital）等過度槓桿化的交易公司提供的貸款已經告吹。與美元掛鉤的穩定幣 Terra Luna 也因其治理代幣 $LUNA 的價格下跌而破產。這一事件在兩天內蒸發了超過 400 億美元的 fugazi（壞到無法修復的意思） 價值。然後中心化交易所開始倒閉，其中 FTX 是最大的。FTX 由「正確」的美國和平白人男孩 SBF 經營，竊取了價值 100 多億美元的客戶資金，隨著加密資產價格暴跌，他的騙局被曝光。

比特幣、以太坊和 DeFi 項目（如 Uniswap、Compound、Aave、GMX、dYdX 等）發生了什麼？他們動搖了嗎？他們給家裡打電話，從加密貨幣央行得到了救助嗎？絕對不是。過度槓桿化的部位被平倉。價格下跌。人們損失了很多錢。中心化的公司不復存在。但比特幣區塊仍然平均每 10 分鐘產生一次。DeFi 平台本身並沒有破產。簡而言之，沒有救助，因為加密貨幣無法得到救助。我們經歷了挫折，但仍繼續前行。

在2023年的廢墟中，美國治下的和平及其附庸顯然無法繼續收緊貨幣政策。這樣做會使整個系統破產，因為槓桿和債務堆積得太高了。隨著美國長期國債收益率開始階梯式走高，一件奇怪的事情發生了。比特幣和加密貨幣價格上漲，而債券價格下跌。

正如你在上面的圖表中看到的，當利率上升時，比特幣就像所有其它長期資產一樣，它會下跌。

在 BTFP 之後，這種關係發生了逆轉。比特幣隨著收益率上漲。不斷上升的收益率，尤其是以熊市趨陡的方式上升的收益率，表明投資人不相信這個「體系」。作為回應，他們正在拋售美國最安全的政府債券——美國國債。這些資金主要流向了七大 AI 科技股（蘋果、Alphabet、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉、輝達），還有一小部分流向了加密貨幣。近 15 年後，比特幣終於展現出了「人民的貨幣」的本色，而不僅僅是帝國的另一種風險資產衍生性金融商品。這給 TradFi 帶來了一個非常棘手的問題。

資本必須留在體系內，以通過通貨膨脹消除堆積如山的非生產性債務。比特幣在體系之外，現在與債券的相關性為零或略有負相關（記住，債券價格在收益率上升時下跌）。如果債券治安維護者通過出售政府債券並購買比特幣和其它加密貨幣來表達對政府債券的失望，那麼全球金融體系將會崩潰。它崩潰的原因是，金融體系內部的固有損失最終被認識到，大型金融公司和政府將不得不大幅縮減規模。

為了避免這種清算，精英們必須通過創建高流動性的交易所交易基金（ETF）來將比特幣金融化。這與他們在黃金市場上玩的把戲是一樣的，2004年，美國證券交易委員會（SEC）批准了 SPDR GLD 等 ETF，據稱這些 ETF 在全球各地的金庫中持有金條。如果所有希望逃離全球政府債券市場崩盤的資本都購買了由貝萊德（Blackrock）等大型 TradFi 公司管理的比特幣 ETF，那麼這些資本仍然安全地留在系統內。

很明顯，為了保護全球債券市場，聯準會和所有其它主要央行必須再次轉向印鈔，因此貝萊德於 2023 年 6 月正式申請了比特幣 ETF。貝萊德是眾多希望在美國獲得比特幣現貨 ETF 批准的公司之一。然而，在 2023 年，美國 SEC 似乎終於接受了這樣的申請。我提出以下內容是為了強調圍繞 ETF 審批流程的目前事件的奇怪之處。Winklevoss 雙胞胎於 2013 年申請了現貨比特幣 ETF，但 SEC 拒絕了他們的申請十多年。貝萊德提出申請，並在六個月內獲得批准。讓你「嗯嗯」的事情。

正如我在上一篇文章《Expression》中所寫的那樣，現貨比特幣 ETF 是一種交易產品。你用法幣購買它來賺取更多的法幣。它不是比特幣。這不是一條通往財務自由的道路。它並不在 TradFi 系統之外。如果你想逃離，你必須購買比特幣，從交易所取出它，並自我保管它。

我寫了這麼長的前言來解釋「為什麼是現在？」為什麼現貨比特幣 ETF 最終在這個帝國及其金融體系的關鍵時刻獲得批准？我希望你能理解這一發展的重要性。全球債券市場規模估計為 133 兆美元，想像一下，如果債券價格繼續下跌，即使聯準會可能在 3 月份開始降息，比特幣 ETF 也會有資金流入。如果通膨觸底並恢複走高，債券價格可能會繼續下跌。只要記住，戰爭導致通貨膨脹，帝國的外圍肯定處於戰爭狀態。

此外，別忘了，中國將在香港金融市場推出與美國上市 ETF 一模一樣的 ETF，以吸引中國內地和亞太地區的資金流動。「美國治下的和平」處於領先，她的友敵也將緊隨其後。

本文的其餘部分將討論現貨比特幣 ETF 的市場影響。我將只關注貝萊德 ETF，因為貝萊德是全球最大的資產管理公司。他們擁有全球最好的 ETF 分銷平台。他們可以向家族辦公室、零售金融諮詢公司、退休和養老金計劃、主權財富基金，甚至央行銷售產品。所有其它公司都會盡力而為，但貝萊德 ETF 將成為資產管理規模 （AUM） 方面毫無疑問的贏家。無論這種預測是否正確，如果任何發行商的ETF交易量很大，以下策略都將起作用。

本文將討論以下內容，以及 ETF 的內部運作將如何為那些可以在 TradFi 和加密市場進行交易的人創造驚人的交易機會：

• 創建和贖回過程
• 現貨交易套利和交易時間序列分析
• ETF 衍生性金融商品，如上市選擇權
• ETF 融資交易的影響

把這些都弄清楚了，讓我們他媽的賺錢吧！

現金支配著我身邊的一切

事情已經解決了。資金流入（創造）和流出（贖回）只能使用現金。這支 ETF 最令人擔憂的方面是允許民眾用法定貨幣購買 ETF，並選擇以實物贖回比特幣。該產品的重點是儲存法定貨幣，而不是提供一種簡單的方法，用你的退休帳戶購買實物比特幣。

創建

為了創建 ETF 的市佔率，授權參與者（AP）必須在每天的特定時間將創建籃子的美元價值（即一定數量的 ETF 市佔率）發送給基金。

AP 是大型 TradFi 公司。TradFi 吸血鬼類的名人錄已經簽約成為各種 ETF 發行的 AP。類似摩根大通（JP Morgan）執行長 Jamie Dimon 等公司的執行長呼籲政府禁止加密貨幣，這些公司將參與其中。我很驚訝。

例子：

該 ETF 的每一股價值 0.001 枚比特幣。創建籃子是 10,000 股，在美國東部時間下午 4 點，這些比特幣價值 100 萬美元。AP 必須把這筆錢匯給基金。然後，該基金將指示其交易對手購買 10 枚比特幣。一旦購買了比特幣，該基金就會將 ETF 市佔率記入 AP。

• 1籃子 = 0.001 枚比特幣 X 10,000 股= 10 枚比特幣
• 10 枚BTC X 100,000 BTC/USD = 1,000,000 美元

贖回

要贖回 ETF 單位，AP 必須在美國東部時間下午 4 點之前將 ETF 股票發送給該基金，然後該基金將指示其交易對手出售 10 個比特幣。一旦比特幣被出售，該基金將向 AP 支付 100 萬美元。

• 1籃子 = 0.001 枚比特幣 X 10,000 股= 10 枚比特幣
• 10 枚BTC X 100,000 BTC/USD = 1,000,000 美元

對於我們交易員來說，我們想知道的是比特幣必須在哪裡交易。當然，幫助基金買賣比特幣的交易對手可以在他們喜歡的任何地點進行交易，但為了減少滑點，他們必須與基金的資產淨值（NAV）相匹配。

該基金的資產淨值基於 CF Benchmark 東部標準時間下午 4 點的 BTC/USD 價格。CF Benchmark 在美國東部時間下午 3-4 點之間接收來自 Bitstamp、Coinbase、itBit、Kraken、Gemini 和 LMAX 的價格。任何希望通過最小化執行風險來完美匹配資產淨值的交易者都可以直接在所有這些交易所進行交易。

比特幣是一個全球市場，價格發現主要發生在幣安（我猜總部位於阿布達比）上。另一家被排除在 CF Benchmark 指數之外的亞洲大型交易所是 OKX。很長一段時間以來，比特幣市場將首次擁有可預測的、持久的套利機會。有希望的是，在一個小時的時間裡，數十億美元的流量將集中在流動性較低、價格追隨其規模較大的東方競爭對手的交易所。我預計會有豐厚的現貨套利機會。

顯然，如果 ETF 取得巨大成功，價格發現可能會從東方轉移到西方。但別忘了香港及其山寨 ETF 產品。香港將只允許其上市 ETF 在香港受監管的交易所進行交易。幣安和 OKX 可能會服務於這個市場。但新的交易所將應運而生，為中國南向流量提供服務。

無論紐約和香港發生什麼，這兩個城市都不會允許基金管理公司以最佳價格交易比特幣，但他們可能只會在「選定」的交易所進行交易。這種不自然的競爭狀態只會造成更多的市場效率低下，而我們作為套利者卻可以從中獲利。

下面是一個簡單的套利例子：

日平均成交量（ADV） =（交易所的 CF Benchmark 權重 X 每日收盤市場（MOC）美元名義）÷ CF Benchmark 交易所的美元日均成交量（ADV）

選擇 CF Benchmark 中流動性最小的交易所，即 ADV 天數最高的交易所。如果壓力在買方，則 CF Benchmark 交易所的比特幣價格將高於幣安。如果壓力在賣方，CF Benchmark 交易所的比特幣價格將低於幣安。然後你在價格昂貴的交易所賣出比特幣，在價格便宜的交易所買入。你可以通過 ETF 交易的溢價或折扣與其日內資產淨值（INAV）來估計創建、贖回流量的方向。如果 ETF 溢價，就會有創造流。AP 以高價賣空 ETF，以較低的資產淨值創造 ETF。如果 ETF 折價，就會有贖回流。AP 在二級市場以低價買入 ETF，然後以更高的資產淨值贖回。

為了以價格中性的方式進行交易，你需要在 CF Benchmark 交易所和幣安上放置美元和比特幣。然而，作為一個風險中性的套利交易者，你的比特幣需要對衝。要做到這一點，用美元購買比特幣，並做空 BitMEX BTC/USD 的比特幣保證金反向永久交換合約。在 BitMEX 上投放一些比特幣保證金，剩餘的比特幣可以在相關交易所進行攤分。

ETF 選擇權

要真正讓 ETF 賭場運轉起來，我們需要槓桿衍生性金融商品。零日選擇權（0DTE）市場在美國爆發。一天到期的選擇權類似於彩票，特別是如果你用現金（OTM）購買它們。0DTE 選擇權目前是美國交易量最大的選擇權工具。呃，Mofos 喜歡賭博。

在 ETF 上市一段時間後，上市選擇權將開始出現在美國交易所。現在，真正的樂趣開始了。

在 TradFi 很難獲得 100 倍的槓桿。他們沒有 BitMEX 這樣的地方能滿足他們的需求。但短期的 OTM 選擇權的溢價非常低，這就造成了高槓桿率。要理解其中的原因，請通過學習 Black-Scholes 來溫習一下選擇權定價的理論知識。

擁有可以在美國選擇權交易所進行交易的經紀帳戶的 Degen 交易員，現在將有一種流動性的方式，對比特幣的價格進行高槓桿押注。這些選擇權的標的將是 ETF。

這裡有一個簡單的例子。

• ETF = 每股 0.001 枚比特幣
• BTC/USD = 100,000 美元
• ETF 股價= 100 美元

你認為到本週末，比特幣的價格將上漲 25%，所以你購買了 125 美元的看漲選擇權。選擇權是 OTM，因為目前 ETF 價格比目前執行價格低 25%。波動性很高，但不是極高，因此溢價相對較低，為 1 美元。你最多只能損失 1 美元，如果選擇權價格很快上漲（超過 125 美元），你就能從選擇權溢價的變化中賺到更多的錢，而如果你只是買賣 ETF 股票本身，你就能賺到 25%。這是解釋槓桿作用的一種非常粗略的方法。

美國資本市場的 Degen 是一群嚴肅的人。有了這些新的高槓桿ETF選擇權產品，他們將在比特幣的隱含波動率和遠期結構方面搞砸一些事情。

遠期套利

• 看漲選擇權 - 看跌選擇權 = 多頭遠期

由於彩票買家導致 ETF 選擇權價格上漲，平價 （ATM） 遠期合約的價格也會上漲。這提供了機會，可以在 BitMEX 等交易所的 BTC/USD 永續合約和源自 ETF 選擇權價格的 ATM 遠期合約之間進行套利。

• 期貨基礎價 = 期貨價格 - 現貨價格

我預計 ETF ATM 遠期基礎交易將比 BitMEX 期貨基礎交易更昂貴。以下是你的交易方式。

• 通過賣出 ATM 看漲選擇權和買入 ATM 看跌選擇權來做空 ETF ATM 遠期選擇權。
• 做多類似到期日的 BitMEX BTC/USD 固定到期日期貨合約。
• 等待價格在接近到期時收斂。這不會是一個完美的套利，因為 BitMEX 和 ETF 使用不同的交易所價格來構建比特幣的現貨指數價格。

波動性（Vol）套利

在很大程度上，當你交易選擇權時，你是在交易成交量。ETF 選擇權交易者的類型以及他們對到期日和執行權的偏好與目前在非美國加密貨幣交易所交易比特幣選擇權的交易者不同。我預測 ETF 選擇權交易量將主導比特幣選擇權的全球流動。由於美國和非美元交易者不能在同一交易所互動，套利機會將出現。

直接套利機會存在於期限相同但執行價格不同的選擇權。還將有更多的一般波動套利機會，ETF 選擇權的部分波動面與美國以外的比特幣波動面存在顯著差異。發現並利用這些機會需要更多的交易經驗，但我知道會有很多法國 degens 舔著嘴唇想要從這些市場中獲利。

MOC 流程

由於這支 ETF 將導致在美國上市的 ETF 衍生性金融商品交易量激增，因此下午 4 點發布的 CF Benchmark 指數將變得非常重要。衍生性金融商品從標的資產中獲取其價值。與 ETF 的收盤價相比，每天將有數十億的名義選擇權和期貨到期，因此匹配資產淨值至關重要。

這將在美國東部時間下午 4 點左右產生具有統計意義的交易行為，而不是交易日的其它時間。那些擅長數據集和擁有優秀交易機器人的人將從這些市場低效中賺取巨額利潤。

ETF融資（創建貸款）

像 Blockfi、Celsius 和 Genesis 這樣的中心化借貸平台在比特幣持有者中非常受歡迎，他們想用比特幣抵押借入法幣。可惜，點對點比特幣經濟的夢想尚未實現。信徒們仍然需要用骯臟的發幣來支付生活必需品。

我剛才提到的所有中心化貸款機構都和其它許多機構一起倒閉了。以比特幣為抵押品借入法幣的難度和成本更高。TradFi 非常習慣於以流動性 ETF 為抵押進行貸款。現在，只要你質押比特幣 ETF 股票，就有可能獲得價格具有競爭力的大額法定貸款。對於那些相信財務自由的人來說，問題是保持對比特幣的控制，並利用這種更便宜的資本。

解決這個問題的辦法是用比特幣交換 ETF。下面是它的工作原理。

可以在銀行間市場借款的 AP 將創建 ETF 股票，並對衝 BTC/USD 的價格風險。這就是「創造-借貸」業務。用 delta-one 的話說，就是 ETF 股票的回購價值。

下面是流程：

1. 在銀行間市場借入美元，並將其兌換成 ETF 的市佔率。
2. 賣出 ETF 的 ATM 看漲選擇權並買入 ETF 的 ATM 看跌選擇權，以創建空頭合成遠期。
3. 創建 ETF 單位的行為會產生正利差，即遠期基礎 > 銀行間美元利率。
4. 借出 ETF 市佔率以換取比特幣抵押品。

讓我們把 Chad 請進來，談談他需要怎麼處理他的比特幣。

Chad 是一個持有 10 枚比特幣的持有者，他需要用美元支付他的美國運通卡帳單。俱樂部裡的那瓶香檳貴得要命。Chad 找到了他的兒子 Jerome，Jerome 是法國興業銀行（SocGen）的一個狡猾的法國人，曾經是一個主要金融中台的傀儡，曾從事過一段時間的激進期貨交易，但後來又回來了（在法國你不能解雇任何人），現在負責加密貨幣交易部門。Chad 要求 Jerome 進行為期 30 天的比特幣與 ETF 互換。Jerome 引用他的話 -0.1%。這意味著 Chad 將用 10 枚比特幣交換 10,000 股 ETF，假設每股價值 0.001 枚比特幣，30 天後 Chad 將收回 9.99 枚比特幣。

在 Chad 擁有 10,000 股 ETF 而不是 10 枚比特幣的 30 天裡，他以非常低的利率向他的 TradFi 股票經紀人借入美元。每個人都很高興。Chad 可以繼續在俱樂部打球而不用賣掉他的比特幣。Jerome 做了一個融資利差。

ETF 融資業務將變得極其重要，並影響比特幣利率。隨著這個市場的發展，我將重點介紹有吸引力的 ETF、實物比特幣和比特幣衍生性金融商品融資交易。

Your Size is My Size

為了讓這些交易機會持續很長時間，並允許套利者以足夠的規模執行它們，比特幣現貨 ETF 綜合體每天必須交易價值數十億美元的股票。1 月 12 日星期五，每日總成交量達到 31 億美元。這是非常令人鼓舞的，隨著各種基金管理公司開始激活其龐大的全球分銷網路，交易量只會增加。通過 TradFi 系統內的一種流動方式來交易金融版的比特幣，基金管理公司將能夠擺脫債券在目前全球通膨環境中帶來的可怕報酬率。

我們正處於這種向全球持續通膨轉變的早期階段。雖然存在很多噪音，但隨著時間的推移，管理股票與債券相關性的經理人會清楚地意識到情況已經發生了變化。在利率為零的情況下，債券在投資組合中不再發揮作用，在持續通膨的情況下更是如此。市場將慢慢意識到這一點，匆忙退出超過 100 兆美元的債券市場將摧毀國家。然後，這些基金管理公司必須找到另一種與股票或任何 TradFi 資產類別沒有顯著相關性的資產類別。比特幣做到了這一點。

• 本文經授權轉載自：《MarsBit》
• 原文作者：Arthur Hayes
• 編譯：Kate, 火星財經