BitMEX 創辦人力推！「合成美元」項目 Ethena 是什麼？有哪些風險與突破？

本文為吳說英文 Podcast 對 Ethena 創辦人 Guy Young 的專訪，部分內容由 AI 轉譯，可能存在偏差。本期 Podcast 發佈於 3 月 17 日，部分資訊存在滯後。

Ethena 協議的是什麼？

Ethena 協議是一個創新的金融架構，起源於 Arthur 早在 2023 年通過其部落格文章《Dust on Crust》分享的一個願景。他的概念涉及使用比特幣作為抵押品，並在永續互換合約中進行空頭交易，以此創建一個合成的、加密原生的美元。這種方法比穩定幣的出現更早，它利用加密貨幣市場內的衍生性金融商品繞過傳統金融基礎設施。

受 Arthur 的願景啟發，Guy 主動組建了一個團隊並開始開發 Ethena 協議。團隊在保留 Arthur 想法的精髓的同時，決定從質押以太幣（$stETH）開始，而不是比特幣，考慮到與 $stETH 相關的收益優勢。這一戰略選擇將兩個重要的加密原生收益來源——質押和衍生性金融商品交易——整合到一個金融工具中。

Ethena 的創新方法對加密貨幣產業有重大意義。通過結合質押以太幣和空頭以太幣部位，它生成了一個獨立於傳統銀行系統的合成美元。這種機制主要從牛市情緒中受益，因為它通過在市場廣泛樂觀情緒中採取空頭部位，從中心化交易所的高資金費率中捕獲收益。

Ethena 合成美元的創建尤其吸引人，因為它完全在加密生態系統內運作，避免了與法幣和傳統穩定幣相關的複雜性和規則。此外，它提供了來自衍生性金融商品市場的吸引人的收益，這一特點吸引了產業內部人士和加密貨幣愛好者的興趣。這種生成收益和創建穩定幣替代品的獨特方法突顯了 Ethena 革命化去中心化金融（DeFi）的潛力，提供了不依賴傳統金融系統的投資和收益生成新途徑。

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Arthur 提到了 Ethena 的想法好幾次，現在他大力推銷 Ethena 並且投資了它，這背後有什麼故事嗎？

Arthur 與 Ethena 的關聯及其支持和推廣該項目的決定可以追溯到發起人聯係 Arthur 家族辦公室的主動行動。受到 Arthur 在其部落格文章中分享的原始概念的啟發，發起人提出了一個適應和實施這一想法的計劃，這導致了與 Arthur 的討論。這些對話使 Arthur 能夠評估發起人及其團隊是否是實現他對 Ethena 願景的合適人選。

Arthur 對團隊的能力和願景信服，成為了 Ethena 項目的重要支持者。他的支持在吸引加密貨幣產業主要中心化交易所的注意和支持方面發揮了關鍵作用。Arthur 在產業中的聲譽和成就，包括他過去的成功，為 Ethena 增添了相當的可信度。這種可信度，加上他對項目的積極推廣和投資，促成了領先加密交易所——幣安、OKX 和火必之間前所未有的合作，以支持 Ethena。這種支持聯盟值得注意，因為這種競爭對手之間的合作在產業中很少見，凸顯了 Ethena 協議的獨特吸引力和潛力。Arthur 在實現這一共識中的角色至關重要，凸顯了他在加密貨幣社群內的影響力和受到的尊重。

為何自稱為合成美元？這與監管問題有關嗎？

Ethena 之所以稱自己為「合成美元」，是有意選擇這一術語來傳達其金融工具與傳統穩定幣相比的獨特性質和內在風險。這一決定源於對透明度和教育的承諾，這是從過去市場週期中學到的教訓，這些週期的特點是一些實體的行銷手段具有欺騙性且缺乏對產品風險的清晰溝通。通過使用「合成美元」這一術語來區分自己，Ethena 旨在突出其模型所關聯的獨特財務風險，這與傳統穩定幣的風險有顯著不同。

儘管傳統穩定幣被視為穩定，但它們已顯示出脆弱性，如 SVB 崩潰等事件導致其價值波動時所見。Ethena 的方法是直接對其產品的不同風險概況進行說明，以促進使用者之間的更好理解。

此外，Ethena 通過其技術基礎設施區分自己。雖然 Ethena 的鏈上組件，通過其開源程式碼可見且可審計，相對簡單，但其大部分複雜性位於鏈下對衝基礎設施中。這一方面不是開源的，為 Ethena 模型增加了一層複雜性和獨特性。這種方法不僅使複製變得困難，還強調了與中心化交易所合作夥伴關係的重要性。

與中心化交易所的關係不僅在操作上至關重要，而且作為戰略壁壘也很關鍵。鑒於潛在的系統性風險，中心化交易所對像 Ethena 這樣在其平台上大規模運作的實體選擇性地進行合作。Ethena 與這些交易所的合作被視為對其營運的信任投票，以及阻止競爭項目試圖複製其模型的一種威懾。這種獨家性，通過中心化交易所的支持得到加強，被突出為 Ethena 的重要競爭優勢，是其在市場中獨特定位的基礎。

將 Tether 視為競爭對手嗎？Ethena 的最終目標是什麼？

與 Tether 的規模競爭是困難的，主要是因為它的成長與加密貨幣產業內的衍生性金融商品市場掛鉤。這個市場可以顯著擴大，正如我們在各種週期中所見，但 Tether 通過國庫券擴大規模的能力始終是匹配其規模的一個持續挑戰。然而，這並不意味著我們不能實現實質性成長。目前，我相信市場完全有能力支持 $USDe 超過 100 億美元的規模，同時仍能保持安全。

在我看來，穩定幣在加密生態系統中是不可或缺的，它們主導了交易量，並代表了迄今為止最實用的創新之一。然而，缺乏一個加密原生的變體意味著我們仍然依賴於傳統銀行系統——正是我們旨在顛覆的實體。我們將自己視為一個中立的基礎設施，渴望成為去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）內的關鍵元素。我們的目標是提供一個可擴展的美元替代品，它能無縫融入我們的生態系統，作為對中心化穩定幣依賴的平衡。

為了保持使用者在 Ethena 的參與度，USDe 下一步該如何做？

對於 $USDe 來說，維持使用者在 Ethena 內參與度的下一步關鍵在於增強產品的實用性。與穩定幣相關的一個經常被忽視的重要方面是創造實際需求的必要性，而不僅僅是提供供應基礎設施。憑借我們與中心化交易所建立的聯繫，我們看到將 $USDe 定位為交易對和作為槓桿部位的抵押品的主要貨幣的重大機會。使用 $USDe 來保證金比特幣和其它資產的有趣前景提供了抵消部分資金成本的潛力，從而即使收益較低，也能推動其需求。

重要的是要理解，較低的收益是可以接受的，因為它們反映了市場決定的利率。固定利率的錯誤，如 Anchor 協議所示，在於它們的僵化，阻止市場力量適當調整穩定幣的供應。如果收益下降，這意味著供應過剩，需要我們收縮市場存在。這種收縮反過來促進空頭部位的增加並恢複資金費率。

我們的方法擁抱市場週期的自然擴張和收縮，將這些波動視為市場驅動產品不可分割的一部分。我們的目標不是直接控制利率；相反，我們的角色是提供機制，允許 $USDe 根據需要調整其市場足跡，確保其長期的可行性和實用性。

$USDe 面臨的最大風險是什麼？

我認為與 $USDe 相關的最大風險不是許多人可能假設的資金問題，而是流動性問題。關注點不在於資金費率降低甚至變為負值，因為這些情況是自我糾正的；參與者傾向於撤回，允許系統穩定。我主要擔憂的是流動性方面，特別是進入和退出 $USDe 倉位相關的成本。這些交易需要執行或解除對衝，尤其是在大量交易時，可能導致直接轉嫁給使用者的滑點成本。在許多人同時試圖退出的情況下，成本可能從最小的 5 或 10 個基點上升到 50 或 100 個基點的大幅度。

至關重要的是要理解，這個問題並不構成對資產償付能力的系統性風險，而是代表了流動性的固有成本，這是一個不可避免地落在使用者身上的負擔。當出現大規模撤離時，最具挑戰性的情況出現，導致滑點成本上升。確保足夠的流動性來促進贖回，而不會為使用者帶來重大損失是至關重要的。

然而，在評估這些風險時，重要的是要考慮到所產生的報酬率。例如，如果使用者獲得了 30、40、50 甚至 60% 的收益，並在退出時產生了 50 個基點的滑點，與持有如 $USDC 這樣的資產相比，淨結果仍然是有利的，儘管 $USDC 的報酬率微乎其微，但流動性風險類似。因此，比較不應該僅在 $USDe 和另一個穩定幣之間進行，而應該考慮整體收益以及它是如何補償潛在的退出成本。這種視角鼓勵了對風險與報酬率的更細致理解，強調了考慮整體表現的重要性，而不僅僅是關注流動性限製。

碎片（空投）是如何工作的？

碎片空投被構想為一個戰略性倡議，旨在激勵使用者在去中心化金融（DeFi）生態系統的各個產業積極參與 $USDe。目標不僅是擁有 $USDe 的持有者，而是希望他們成為在多種 DeFi 應用中使用 $USDe 的活躍參與者。我們旨在鼓勵使用者將 $USDe 部署在自動造市商如 Curve 進行交換，在貨幣市場如 Aave 或 Morpho 進行借貸，在像 Gearbox 這樣的槓桿產業使用，以及在像 Pendle 這樣的收益交易平台上探索其用途，促進使用者在多個 DeFi 服務中與該貨幣的動態互動。

這個策略也關乎於在 DeFi 空間啟動合作夥伴關係和整合，使 $USDe 成為一個更加整合和被利用的資產。然而，碎片計劃並非旨在無限擴展。它設定運行至 4 月 1 日，屆時將宣佈有關我們倡議未來方向的計劃。

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你是否預見到任何監管壓力，你們是如何減輕這些壓力的？

當然，解決潛在的監管壓力是我們營運的一個關鍵方面。我們正在積極確保我們不讓美國使用者在我們的應用程式中參與，也不允許他們與我們的質押合約互動。為了執行這一點，我們進行 TRM 檢查並擁有在質押合約中標記地址的黑名單能力。這項措施主要是為了快速響應任何監管需求。

從更廣泛的角度來看，導航創新前沿往往意味著在沒有清晰監管指南的情況下運作。我們的策略包括理解目前的規定並開發一個可以適應這些規則的靈活架構。這種靈活性是關鍵，允許必要時調整以適應根本變化。

監管環境，特別是關於穩定幣及其與央行數位貨幣（CBDCs）和其它資產的互動，是監管機構的一個焦點，特別是在美國。預計這一產業在未來 12 至 24 個月將經歷重大發展。

是否有與傳統金融系統的互動？

是的，我們確實與傳統金融系統有所互動。一個關鍵優勢是能夠用抵押品來支付部分資金成本。值得注意的是，像富蘭克林坦伯頓和富達這樣的傳統金融機構已經表現出了興趣並且投資了我們。

我們的目標是開發一個美元計價的工具，可以從加密空間平滑過渡到傳統金融，提供安全性和吸引人的收益。這對 TradFi 參與者來說非常有吸引力，超出了我們最初的預期。他們的興趣強調了我們的方向與市場需求，特別是關於高收益美元資產的需求，是一致的。這種互動不僅是在加密產業內擴張的機會，也是進入傳統金融產業的重要途徑。

$USDe 在傳統金融中的吸引力是什麼？與像富達這樣的大型傳統金融公司交談是什麼感覺，有什麼有趣的收獲？

與傳統金融的大玩家如 Fidelity 進行互動，出乎意料地積極，特別是他們對探索加密空間的開放態度。作為一個來自 TradFi 背景的人，我能夠分享我以前如何看待這個產業以及這些機構目前是如何接近它的觀點。我們找到了共同點並能夠有效溝通。

我真正印象深刻的是他們學習加密內新興和創新發展的渴望。他們的興趣不僅限於基本的 B2C 服務甚至 ETFs；他們的目標是站在創新的前沿。這種參與極為鼓舞人心。最初，我擔心他們的參與可能僅限於啟動 ETFs 作為一種僅僅利用產業而不是真正參與的方式。然而，我的經驗表明情況並非如此。這些機構真正感興趣於參與並貢獻於加密生態系統，這對產業的成長和與傳統金融的整合是一個有希望的跡象。

最後對我們的觀眾有什麼想說的？

對我們的觀眾來說，我可能不是這個產業裡的典型建議來源，但如果有一個洞見我可以提供，那就是來自我在 2020 年和 2021 年的猶豫。那時候，我懷著開始一項類似於我們今天討論的事業的想法，但缺乏實現它的動力。我的想法很簡單：如果你帶著追求大膽、創新和挑戰性事物的雄心在收聽，要知道採取行動本身就有內在的價值。世界往往偏愛那些敢於邁出一步並實現他們想法的人。所以，如果你發現自己在猶豫，我真誠的建議是抓住主動權。擁抱你的雄心，採取行動。

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• 本文經授權轉載自：《MarsBit》
• 原文作者：《吳說區塊鏈》