監管重拳又來了！SEC 首次對 DAO 出手，對 DeFi 會有何影響？

市場 ‐ 2024.05.12 ‐ By MarsBit

2023 年 12 月 22 日，BarnBridge DAO 因違反證券法與 SEC 和解，返還 150 萬美元，停止未註冊證券業務，表明 SEC 對 DAO 的新監管立場。

發生了什麼？

2023 年 12 月 22 日，去中心化自治組織 BarnBridge DAO 及其創辦人同意美國證券交易委員會（SEC）就違反美國證券法提出的停止令和指控達成和解。和解協議包括從 DAO 出售數位資產中返還近 150 萬美元、停止提供「未註冊證券」、停止「開發、維護和使用包括 BarnBridge 網站、應用程式和協議」、「停止運作 SMART Yield 合約，並採取行動阻止投資人向 BarnBridge 相關的加密地址進行新的存款」，並對每位創辦人處以 12.5 萬美元的民事罰款。

根據 SEC 提出的命令，BarnBridge 使用者可以直接在 SMART Yield 池中投資或購買「SMART Yield 債券」，這些債券向使用者支付收益。SMART Yield 合約將使用者的資產彙集起來，用於交換由第三方借貸平台發行的加密資產，這些資產會產生利息收入。利息收入的利潤按照使用者持有的 SMART Yield 債券類型進行分配：高級債券持有者（固定收益）或初級債券持有者（可變收益）。一方面，如果池中的利息收入利潤達不到高級債券持有者所保證的收益，初級債券持有者的資本將用來彌補差額。另一方面，如果池中的利息收入利潤超過了高級債券持有者所保證的收益，那麼初級債券持有者將獲得額外的利潤。

該命令有兩項主要指控：

BarnBridge DAO 發行未註冊的「SMART 收益證券」，違反了《證券法》第 5 條；
DAO「導致」Pools 違反了《投資公司法》，因為 Pools 出售了 SMART Yield 債券，而這些 Pools是未註冊的投資公司。

在這篇文章中，詳細分析了該命令中的問題以及它對 DeFi 未來發展的意義。

什麼是「證券」？

美國證券交易委員會（SEC）認為，SMART Yield 債券（「公共結構性加密資產證券」）是未註冊的固定收益票據形式的證券。SEC 依賴於 Reves v. Ernst & Young，494 U.S. 56（1990）中的「family resemblance test」（Reves 標準），該測試用於確定資產是否為票據形式的證券，但是他們並未對 Reves 因素進行全面分析。根據 Reves 標準，首先假設票據是一種證券，如果票據與司法制定的例外清單中列舉的類別之一相似，則該推定將被推翻。為了評估票據是否具有這種與非證券相似的「family resemblance test」，法律分析重點關注四個因素：

賣方和買方的動機；
分配方案；
投資公眾的合理預期；
是否存在另一個監管方案，可以降低該工具被用來持續詐欺的風險。

SEC 在其命令中並未明確表示其認為哪些事實滿足哪個因素。

此外，SEC 沒有提及池中包含哪些數位資產，也沒有分析池中的數位資產本身是否是證券。相反，SEC 依據的是「SMART Yield 池中持有的唯一資產是投資證券」的說法，而沒有指明池中的任何一種數位資產。

誰是「投資公司」？

對於第二項指控，SEC 裁定 Pools 本身（不是 DAO 或任何團體）就是「《投資公司法》第 3（a）（1）（C）條定義的投資公司」。該條款將「投資公司」定義為「從事或擬從事證券投資、再投資、擁有、持有或交易業務，並擁有或擬收購價值超過 40%（不包括已合並基礎）的投資證券的發行商」。本質上，如果池中超過 40% 的資產是證券，那麼「投資公司」必須在 SEC 註冊。

SEC 指控稱 BarnBridge Pools 是「投資公司」，因為「SMART Yield Pools 中持有的唯一資產是投資證券，持有的目的是產生的報酬率支付給 SMART Yield Pool 投資人，佔每個 Pool 總資產價值的 40% 以上。」《投資公司法》（ICA）第 3（a）（2）條將「投資證券」定義為「除政府證券、員工證券公司發行的證券以及非投資公司的所有控股子公司發行的證券以外的所有證券，並且不依賴於投資公司定義的例外」。命令還稱，資金池違反了 ICA，因為「SMART Yield 資金池向投資人出售新發行的 SMART Yield 債券，這些債券本身以可贖回票據的形式充當固定收益債務證券，承諾根據業績表現提供固定或可變報酬率。

對於 SEC 關於 DAO 的策略意味著什麼？

這是 SEC 首次針對 DAO 採取的行動，因為 DAO 推出了 SMART Yield Pools 等產品，SEC 認定這些產品本身就是「投資公司」。SEC 還採取了新的立場，即「SMART Yield 智能合約向投資人發行自己的加密資產作為債務證據。」

首先，SEC 只是簡單地指出池中的數位資產是「投資證券」，沒有進一步分析，甚至沒有指出池中包含哪些數位資產。儘管尚未進行正式的法規制定或國會指示授予 SEC 對數位資產的管轄權，SEC 還是命令將 Reves 測試應用於新的 DeFi 活動。

其次，關於池中的數位資產類型缺乏透明度，延續了 SEC 簡單斷言所有數位資產都是證券的模式。SEC 並未將最高法院在 SEC v. WJ Howey Co ., 328 US 293（1946）中描述的測試應用於本案中的任何數位資產，以便聲稱它們是證券。而且 SEC 在如何分析數位資產是否為「證券」的方面並不透明，這給數位資產發行商和購買者帶來了困惑。例如，BarnBridge DAO 白皮書以 $DAI 作為可以貸入池的資產類型，這是否意味著 SEC 會認為 $DAI 是一種證券？由於 SEC 拒絕解釋池中包含哪些數位資產以及為什麼它們是「投資證券」，因此其命令對產業提供的的指導非常有限。

SEC 以前可能回避發布有關 DAO 協議的指導或執行，因為聯邦層面對 DAO 的法律處理尚不清楚。但是一些州已經根據公司法標準深入研究了 DAO 和智能合約功能。例如，佛蒙特州承認一個名為「基於區塊鏈的法律責任公司」（BBLLC）的公司實體。猶他州和田納西州允許 DAO 在各自州合法註冊為有限責任公司（LLC）。最近，懷俄明州允許 DAO 以有限責任公司或去中心化非法人非營利組織（DUNA）的形式營運。在這些架構下，DAO 必須遵守某些法律標準和義務，才能在這些州作為企業營運。但是，在聯邦層面，沒有類似的法律來定義 DAO 的責任。

命令中另一個有趣的部分是所描述的補救措施：DAO 同意停止支付「包含 BarnBridge 網站、應用程式和協議的智能合約的開發、維護和使用」費用，並「停止運行 SMART Yield 合約，並採取必要措施對控製器進行重新程式撰寫，以防止投資人在 BarnBridge 相關的加密地址中進行新的存款。」雖然 BarnBridge 同意這些補救措施，但他們提出了一個有趣的問題：如果 DAO 從技術角度根本無法採取此類行動，將會發生什麼。

BarnBridge 案可能表明，SEC 可能會將重點轉向 DAO 等其它基於智能合約的功能，並使用 Reves 標準提供支持。在沒有國會指令明確規定 SEC 對數位資產的管轄權的情況下，SEC 正在利用將每一個論點都提出，並「看看哪個會被採納」的方式，以確定最終在法庭上會得到支持的是什麼。

免責聲明：本文不構成投資建議，使用者應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況，並遵守所在國家和地區的相關法律法規。