不看好以太幣？灰度：現貨 ETF 通過後上漲空間較小，Solana 或奪取市佔比

• 以太坊現貨 ETF 的潛在推出，將讓更多投資人瞭解到智能合約和去中心化應用程式的概念，從而使他們瞭解公共區塊鏈具備改變數位商務的潛力。
• 以太坊是使用者和應用程式方面最大的區塊鏈網路，正以模組化的設計理念來進行擴展，未來更多的活動將 在Layer2 網路上進行。為了保持其在競爭激烈的細分市場中的主導地位，以太坊需要吸引更多的使用者並增加費用收入。
• 根據國際先例，預計美國以太坊現貨 ETF 的需求約為現貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太幣供應的很大一部分（例如質押的以太幣）不太可能用於 ETF。
• 鑒於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，價格進一步上漲的空間可能有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。

上週，美國證券交易委員會（SEC）批准了幾家發行方提交的以太坊現貨 ETF 19b-4 表格，這些產品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月份上市的現貨比特幣 ETF 相同，這些新產品會讓更廣泛的投資人接觸到加密資產。雖然這兩種資產都基於相同的公共區塊鏈技術，但以太坊是一個獨立的網路，具有不同的應用（表 1），而比特幣主要作為價值儲存和黃金的數位替代品。以太坊是一個去中心化的計算平台，具備豐富的應用程式生態系，通常被類比為去中心化的應用程式商店。有興趣探索這一資產的新投資人可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位以及在基於區塊鏈的數位商務成長中的潛在作用。

智能合約基礎知識

以太坊擴展了比特幣的最初願景，增加了智能合約。智能合約是一種預程式撰寫且自動執行的計算機程式碼。當使用者使用智能合約時，將執行預定義的操作，而無需任何額外輸入。就像自動售貨機：使用者插入一枚代幣，自動售貨機就會送出一件商品。在使用智能合約時，使用者「插入」數位代幣，軟體可以執行某種類型的操作，比如代幣交易、貸款發放以及驗證使用者的數位身份等。

智能合約通過以太坊區塊鏈的機制運行。除了記錄資產的所有權外，區塊鏈的逐塊更新還可以記錄「狀態」的任何變化（註：計算機科學術語，意為數據庫中數據的狀態）。通過這種方式，外加智能合約，公共區塊鏈實際上可以像計算機一樣運行（軟體計算機而非硬體設備計算機）。有了這些，以太坊和其它智能合約平台區塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程式，並作為新興數位經濟的核心基礎設施。

資產報酬率和基本面

自 2023 年初以來，以太幣與智能合約平台代幣這一細分市場的整體表現大體一致（表 2）。然而，以太幣的表現遜於比特幣和 Solana。自 2023 年初以來，以太幣與比特幣一樣，在風險調整後的表現都優於某些傳統資產類別。從長期來看，儘管波動性明顯較高，但比特幣和以太幣都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後報酬率。

通過以太坊的模組化設計，不同類型的區塊鏈基礎設施協同工作旨在為終端使用者提供良好的體驗。特別是，隨著以太坊 Layer2 網路活動增加，生態系得以擴展。Layer2 定期結算並將其交易記錄發佈到 Layer1，從而受益於其網路安全性和去中心化。這種方法與單層設計理念的區塊鏈（如Solana）形成鮮明對比，後者的所有關鍵操作（執行、結算、共識和數據可用性）都發生在 Layer1 中。

在 2024 年 3 月，以太坊經歷了一次重大升級，預計將促進其向模組化網路架構的過渡。從區塊鏈活動的角度來看，升級是成功的：Layer2 網路上的活躍地址數顯著增加，約佔以太坊生態系總活動的三分之二（圖 3）。

與此同時，Layer2 網路的轉移也影響了以太幣的代幣經濟學，至少在短期內是如此。智能合約平台區塊鏈主要通過交易費用積累價值，交易費用通常支付給驗證者或用於縮減代幣供應。在以太坊網路中，基礎交易費用被銷毀（從流通中移除），而優先級費用「小費」被支付給驗證者。當以太坊的交易收入相對較高時，銷毀的代幣數量超過新發行的速度，以太幣總供應量下降（通縮）。然而，隨著網路活動過渡到 Layer2，以太坊主網上的費用收入下降，以太幣供應量再次開始增加（圖 4）。儘管 Layer2 網路還支付費用以將其數據發佈到 Layer1（所謂的「blob費用」，以及其它交易費用），但金額往往相對較低。

為了使以太幣隨著時間的推移而增值，以太坊主網很可能需要增加費用收入。這可能通過兩種方式實現：

• 適度增加 Layer1 活動，支付更高的交易費用
• 顯著增加 Layer2 活動，支付更低的交易費用

Grayscale Research 預計，更可能是兩種方式的結合。

灰度認為，Layer1 活動的成長最有可能來自低頻和高價值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在 Layer2 網路充分去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，與交易的美元價值相比，交易成本可能相對較低。目前，大約 70% 的代幣化美國國債都在以太坊區塊鏈上（表 5）。在灰度看來，相對高價值的 NFT 也可能留在以太坊主網上，因為其受益於其高度的安全性和去中心化，並且較少易手（出於類似的原因，預計比特幣 NFT 將繼續成長）。

相比之下，相對高頻率和/或低價值的交易將更多發生在以太坊的各種 Layer2 網路上。比如社交媒體應用程式，最近在以太坊 Layer2 上的各種成功案例，包括 friend. tech（Base）、Farcaster（OP Mainnet）和 Fantasy Top （Blast）。在灰度看來，遊戲和零售支付都可能需要非常低的交易成本，並且更有可能遷移到 Layer2 網路。然而，重要的是，鑒於交易成本較低，這些應用程式需要吸引大量使用者才能顯著增加以太坊主網的費用收入。

美國以太坊現貨 ETF 的潛在影響

從長遠來看，以太幣的市值應該反映其費用收入以及其它基本面。但在短期內，以太幣的市場價格可能會受到供需變化的影響。雖然美國現貨以太坊 ETF 的批准取得了進展，但 ETF 的發行商還需要等待 S-1 註冊聲明生效後才能開始交易。全面批准並啟動這些產品的交易可能會帶來新的需求，因為這些資產將面向更廣泛的投資人。考慮到供需動態，Grayscale Research 預計，通過 ETF 包裝，對以太坊和以太坊協議的訪問將會增加，這將有助於推動需求增加，進而提高代幣的價格。

在美國以外，比特幣和以太幣交易所交易產品（ETP）都已上市，以太坊 ETP 中的資產約佔比特幣 ETP 資產的 25%-30%（表 6）。在此基礎上，Grayscale Research 的預測是，美國上市的以太坊現貨 ETF 淨流入量將達到迄今為止現貨比特幣 ETF 淨流入量的 25%-30%；或者在頭四個月左右的時間裡，大約有 35 億至 40 億美元流入（佔 1 月份以來現貨比特幣 ETF 淨流入 137 億美元的 25%-30%）。以太幣的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此灰度的假設意味著以太幣淨流入佔市值的市佔率可能略小。但這只是假設，在美國上市的以太坊現貨 ETF 存在淨流入較高和較低的不確定性。值得一提的是，在美國市場，以太坊期貨 ETF 僅佔比特幣期貨 ETF 資產的 5% 左右，儘管這並不代表以太坊現貨 ETF 的可能需求。

在以太幣供應量方面，Grayscale Research 認為，大約 17% 的以太幣可以歸為閒置或相對缺乏流動性。根據數據分析平台 Allium 的數據，約 6% 的以太幣供應超過五年沒有移動，以及約 11% 的以太幣供應被「鎖定」在各種智能合約中（例如，bridges，wrapped  以太幣和各種其它應用程式）。此外，27% 的以太幣供應被質押。最近，包括 Grayscale 在內的以太坊現貨 ETF 的發行商已經從公開文件中刪除了對質押的提及，表明美國 SEC 可能允許 ETF 在沒有質押的情況下在進行交易。因此，這部分供應不太可能供 ETF 購買。

除了這些類別之外，每年用於網路交易的以太幣價值為 28 億美元。按目前以太幣價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。還有一些協議在其金庫中持有大量以太幣，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的以太幣）、Mantle（約 8.79 億美元的以太幣）和 Golem（9.95 億美元的以太幣）。總體而言，協議金庫中的以太幣約佔供應量的 0.7%。最後，大約 400 萬枚以太幣，即總供應量的 3% 被以太幣 ETPs 佔據。

整體來說，這些類別約佔以太幣供應量的 50%，儘管存在部分重疊（例如，協議庫中的以太幣可能被質押）（圖 7）。灰度認為以太幣的淨購買量更有可能來自剩餘的流通供應量。由於現有用途限制了新現貨 ETF 產品的可用供應量，因此需求的任何成長都可能對價格產生較大影響。

從估值的角度來看，以太幣的估值可以說比1月份現貨比特幣 ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是 MVRV z-score。該指標基於代幣的總市值與其「實現價值」的比例：基於代幣最後在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。今年 1 月，現貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z-score 相對較低，表明估值適中，價格上漲的空間可能更大。從那時起，加密市場已經升值，比特幣和以太幣的 MVRV 比率都有所增加（表8）。這可能表明，與 1 月份美國現貨比特幣 ETF 獲得批准相比，以太坊現貨 ETF 獲得批准後，價格上漲空間較小。
 

最後，原生加密投資人可能會關注現貨以太幣 ETF對智能合約平台代幣的影響，特別是 SOL/ETH 價格比率。Solana 是該細分市場中第二大資產（按市值計算）。Grayscale Research 認為，從長遠來看，Solana 目前最有可能從以太幣手中奪取市占率。Solana 在過去一年中的表現明顯優於以太幣，SOL/ETH 價格比率現在接近上一輪加密牛市的峰值（圖 9）。部分原因可能是，儘管 Solana 受 FTX 事件影響（在代幣所有權和開發活動方面），但 Solana 網路的使用者和開發者社群仍在繼續發展生態系。更重要的是，Solana 還通過「絲滑」的使用者體驗，推動了交易活動和費用收入的增加。在短期內，灰度預計 SOL/ETH 價格比率將趨於平穩，因為來自以太坊 ETF 的資金流入將支撐以太幣的價格。然而，從長遠來看， SOL/ETH 價格比率很可能由兩條鏈的費用收入決定。

展望未來

儘管以太坊現貨 ETF 在美國市場推出可能會對以太幣估值產生直接影響，但監管批准的影響遠不止於價格。以太坊為基於去中心化網路的數位商務提供了另一種架構。儘管傳統的線上體驗相當不錯，但公共區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數位所有權和可互操作的應用程式。雖然其它智能合約平台也能提供這種實用功能，但以太坊生態系擁有最多的使用者、最去中心化的應用程式和最深的資金池。Grayscale Research 預計，新的現貨 ETF 可以將這種變革性技術，普及到更廣泛的投資人和其它觀察者，並有助於公共區塊鏈的加速採用。

【免責聲明】市場有風險，投資需謹慎。本文不構成投資建議，使用者應考慮本文的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

• 本文經授權轉載自：《PANews》 
• 原文作者：Grayscale Research
• 編譯：Felix, PANews